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洪灏:股市“磨底”可持续一年以上


来源:凤凰网青岛综合

从历史上看,中国股市“磨底”可以持续一年以上,在此过程中,股市可能不完全是大小盘轮动的行情,而可能是板块之间轮动的行情,在这个底部区域更应该去精选个股。

洪灏认为,中国经济进入短周期底部区域,但对强劲复苏应降低预期。未来数月,随着经济活动出现减速,政策的支持力度将加强,进一步降准、降息和减税、窗口指导贷款、放松房地产限制以及减弱供应侧改革力度都有可能,对于中国巨大市场的外资准入也将进一步放开。在此风险情景中,股市触底是一个过程,而非一个点。从历史上看,中国股市“磨底”可以持续一年以上,在此过程中,股市可能不完全是大小盘轮动的行情,而可能是板块之间轮动的行情,在这个底部区域更应该去精选个股。敬请阅读。

受访人/洪灏(交银国际董事总经理)

第一财经:很高兴在第一财经《首席对策》节目中又能专访到你,每年的11月底和12月初我们都会回顾这一年的行情,并展望下一年的投资机会。你在近期的文章中预测上证指数的交易区间在稍低于2000点到2900点之间,有6个月会在2350点以上,是不是说今后还会有一个长期的探底过程,又存在怎样的结构性的机会?   

洪灏:非常荣幸可以再次跟你展望未来、回顾历史,这个区间是我们最近对于A股未来12个月的预测,看上去有点宽,有可能我们会短暂地被外来因素制约,导致上证指数稍微略低于2000点的区间运行。最近上证指数最低到达2450点,这跟我们2350点的预测基本上是一致的,很多人看到上证跌到2450点的时候,期待一个V型反弹,认为上证从此再也不回头,其实我们看A股的历史很少出现这种情况,尤其是如果我们对大的牛市期望过高,那在大牛市到来之前,磨底的过程就越长。比如说2003年到2005年中旬,磨底了近2年时间,最后上证指数一下子达到6000点的高峰。从2013年到2014年中,上证磨底一年多后,大牛市到了5000多点的高峰。

有一句技术分析的术语说:牛市有多高,磨底的过程就有多长。在磨底的过程中,有很多东西需要被重新进入价格评估,比如对未来增长的预期,经济结构的转型,经济内生动力的换挡等。如果一个股市出现了V型反弹,比如2016年的2月份,在我们经过了几次融断之后,股市一下跌到2600多点,然后进行了V型反弹,涨到3600点。经过一年多的修复,一直到今年1月份,又重新从3600点跌回到2400点,这是一个比较大的调整。

这个时候如果是一个V型反弹,其实有很多预期或者对未来的期待,没有被正确地反应到价格上,你很难想象一天之内对未来所有的V型反转,完全反应到价格上。所以,我们觉得虽然上证指数到达了一个底部,但我们对底部的定义可能跟市场共识完全不一样,市场觉得到了底就要V型反弹,但我们觉得底部是一个区间,在这个区间我们进行各种因素的重新计价,之后才会产生一个大的反转。

第一财经:你研究的模型或者说推导逻辑是什么?可能很多读者会比较好奇,请你介绍一下。

洪灏:我们是用股债收益率比较的模型来推导的。一般来说,市场的资金大致有两种分配方式:一种是股票,另一种就是债券。从专业的角度来考虑,两个市场的参与者不完全一样,债券的参与者都是机构,股票市场的参与者仍然有一部分是散户投资者,我们可以看这两个部门的资金如何分配。当机构投资者看多债券,买债券的时候,导致债券的收益率不断降低,价格不断升高,这时候债券相对于股票就慢慢会显得越来越贵。随着机构在买债券的同时,也压低了市场的利率,这时候对于股票投资者来说,他往后看,往前看的时候,需要用的折现率就低了,或者机会成本就低了。这时候两个部门之间慢慢地相互交汇,就会产生股票从一个点位进入另一个点位的行情。这么多年以来,我们用的股债收益率比较的模型还是比较靠谱的。

比如2450点,其实就是在2016年2月那一次融断暴跌之后我们预测的一个底部点位,但为什么当时还有200点没有掉到我们这个理论的点位?主要还是因为当时有神秘的力量去支持市场的运行。所以当时虽然市场有反弹,甚至进入了一年多的修复,但由于这个预期没有被重新塑造,对于未来结构性的转变,重新进入价格的时间太短,就是没有重新的预期,所以最终还是会跌回到2450点这个点位来。

今年杀白马的行情比较明显

第一财经:今年的中国股市经历了大幅震荡,你认为压制A股的因素有哪些?明年的策略要注重什么?    

洪灏:今年一个最大的行情,很可能就是大家在年初都没有,或者市场共识没有认识到的,其实是一个杀白马的行情,你是白马,我就把你杀掉。甚至在海外市场也是这样的,谷歌、亚马逊、脸书、苹果,这些都曾经是美股最大的大白马,增长比较稳定,但估值较高,最近都被杀下来了,像苹果这么好的公司,都可以在几个星期之内跌四分之一。

中国这边的市场其实杀白马的行情也比较明显,大家都喜欢的白马股——贵州茅台,居然可以跌停。今年年初,市场估值一致,都认为可买白马股,认为这是价值投资,其实不是。因为对价值投资者来说,会认为在每一个价格都可以产生价值投资,但对于一只具体股票来说,当价格太高的时候你再买,就不是价值投资了。所以今年很多人没有看清楚,今年就是一个杀白马的行情。

今年压制A股股票运行的因素有很多,大家很容易想到的一个就是中美贸易摩擦。但其实到了七八月份之后,美国要对中国2000亿美元出口产品准备征收关税的时候,我们看到A股回报率已经不再创新低,基本上回到了2013年、2011年、2005年这样重要的点位水平,短期看,贸易摩擦如果不继续恶化,其实我觉得前段时间见到的底点蕴含了很多,10月份的低位已经计入了短期贸易摩擦的影响。

制约A股运行的因素还有很多,最重要的还有两点,就是实体经济今年是放缓的,无论从工业增加值,还是GDP增长率,还是从公司盈利增速,无一不是2018年中国经济的反映,这是一个正常现象。周期性的减缩,我们好两年放缓一年,这是一个正常现象。但今年制约经济运行的,我觉得还有一些主动进行制约经济的措施。

比如说供给侧改革,这其实制约了供给端,供给端缩减,经济自然增长率就会下降。另外就是去杠杆,今年取得了巨大成就,表外业务和影子银行的收缩,体现在实体经济里面,国内信贷增长速度基本上趋向于广义货币M2的增长速度,从这个数据的比较,我们可以得出结论,表外业务和影子银行收缩非常厉害。

与此同时,在表外业务收缩的同时,曾经很多依赖表外融资渠道的一些中小企业,就遇到了一些融资瓶颈,尤其当这家企业需要成长和发展,需要资金支持的时候,它遇到了一些困难。当然,现在我们的政策也发生了一些调整,这个时候我们应该会看到,在政策托底下,这些部门重新得到信贷的支持。

底部区域更应该精选个股

第一财经:上次你预测了今年一季度会出现大小盘轮动的行情,展望明年,你认为在盘面的角度,大小盘有没有一个继续轮动的表现?

洪灏:我觉得在所谓的磨底过程中,或者说当这个市场的价格重新进入经济结构性转型和成本的时候,可能它不完全是大小盘轮动的行情,而可能是板块之间轮动的行情。

在这个底部的区域,我们觉得反而更加应该去精选个股,因为如果你要做指数交易,比如做指数期货、指数期权,因为大盘下降很厉害,它会消耗你的交易成本。所以我不觉得在这个底部区域进行频繁操作,是一个有效率的策略。我们觉得在这个时候,如果它磨底时间很长,我们能够做的事情就是有充分的时间和空间,去考虑未来中国经济变成什么样,会产生什么样的投资机会,什么样的二级市场的股票可以买。

我觉得最明显的就是经济结构转型,像医疗保健、消费金融,以及其他可选的消费板块,还有教育,这些都是我们可以看到的非常明显的长期机会。

同时,2018年由于供给侧改革压缩了供给端,在一定程度上导致了中国经济放缓,2019年如果我们经济放缓的速度明显,也不排除弱化一些供给侧改革的制约。这时候我们看到像2018年跑得比较好的大宗商品,像螺纹钢这种品种,到了2019年,供给侧改革对价格的支持可能就不会那么明显。

几大因素会制约港股

第一财经:中国香港经济和资本市场受美国加息影响较大,高盛在亚太区2019年策略组合报告中表示,给予中国香港股市“减持”评级,你在近期的观点中也提到,港股将跑输,可否解释一下其中的原因?港股市场应该采取什么样的配置策略?

洪灏:不方便评论我们竞争对手的报告,我也没有看过。但从我自己的角度来考虑,2019年有几个因素将制约港股,而且会比较明显。一个就是人民币汇率走势问题,如果我们采取货币微调政策去支持经济发展,同时美联储加息步伐不变的话,那么这对人民币产生的压力还是会比较明显的。港股大概有百分之六七十盈利来自内地,如果人民币贬值,港股盈利一定会受到影响。

第二个更大的历史性问题,就是内地市场的进一步深化改革开放的问题,也就是国外投资者可以更多参与到内地资本市场上来。曾经香港市场最重要的功能就是境内公司在香港上市,国外投资者由于内地市场准入以及跨境资本流动的制约,他们选择香港作为投资中国的一个替代股,所以你想象一下,随着内地越来越开放,其实香港的吸引力反而是越来越小的。我们看到,比如三地互联互通,北上的资金量远远大于南下资金,因为好的标的物,比如你要买白酒板块、教育板块、医疗保健板块,很多好的公司其实都在A股上市,而香港是很难找到这些标的投资的。

注册制改革大方向是正确的

第一财经:最近科创板加注册制引人关注,很多人都在问科创板会不会成为中国版的纳斯达克。你前面也提到消费金融,包括医疗保健这些比较看好的行业,结合最近科创板的消息,你觉得会有多大的影响,怎么看待新政策?

洪灏:我觉得这个政策的细节还没有完全出来,但是它大的方向是正确的,就是注册制的改革。这可能是一个更明显的改革,这个时候我觉得它反而是解决了中国市场长期的结构性问题,就是我们规定谁可以上市,上市之后要卖多少钱。

一直到2018年以前,打新股都是非常好的策略,如果不打新我就买国债回购,很多人都这么干,每年可以保证正收益。如果注册制推出来的话,公司是否应该上市由市场来决定,坏的公司就卖不出去,好的公司可以卖个好价钱,而且坏的公司不用占领资本市场,消耗资本市场很大一部分资本。我觉得长远来看,这是一个好消息,但短期总有一个此消彼长的过程。你有一个长远的利益,但短期还是要付出代价的,由于我们市场流动性有限,短期还是会分流一部分资金的。

美国股市进入下行周期

第一财经:你近期认为,美股正进入短周期下行阶段,可否请你解释一下这背后的逻辑?A股之后是否还会受美股的拖累而承受较大的下行压力?

洪灏:9月3日我们发表了一个中美周期研究报告,我们的研究可以用量化的模型清晰地向各位展示,美国经济周期是运行3~4年的时间,今年第三、第四季度之间,美股短周期已经开始冲顶并准备回落了,这就是我们现在看到的美股市场剧烈波动的行情。在美股这波剧烈波动行情里面,其实中国A股是没有跟的,有时美股跌A股还在涨。

美国股市进入周期下行,只有重新把之前过于亢奋的预期消化掉才能进入一个新的周期。2018年美股盈利增长有超过一半是从减税而来,我们觉得至少要把这个盈利过于乐观的预期消化掉,美股才会稳定下来。同时还有刚才我们讲到的杀大白马行情。像苹果这些股票,之前大家对它的预期非常大,有的人说它的估值还很便宜,因为它们增长很快。但问题是当你公司长这么大的时候,很难避免不引起美国反垄断法的关注,也很难避免这个公司越长越大,它的自然增长率就会慢下来。大家对这些公司股票增长的预期太过乐观。

中国财政政策还有很大空间

第一财经:我们还注意到你对明年的大势研判,货币政策方面,你认为随着经济增速的下行,政府的支持政策也会加码,今年对于货币政策的定调是稳健的,会不会明年稳健偏宽松,包括财政政策、赤字率会不会有一个由保守走向突破倾向?

洪灏:货币政策方面其实大家都看到了,基调开始转了,降准仍然有空间,很可能年末之前再降一次,如果年末不降,2019年还是会降,降准的空间还是有的。降息的空间受到中美利差制约,以及人民币汇率的压力,取决于人民币汇率的底线在哪里。基本上我们觉得2018年人民币对美元汇率就在7左右。降息与否取决于政策对汇率的取向,财政政策很明显有很大空间,我们中央政府的赤字率2.7%,非常低。

真正的赤字在地方政府,但我们看到,2019年假设所有的到期本金都能够得到置换,其实2019年地方政府的赤字是大致平衡,到了2019年下半年才会出现一个比较大的失衡,基本上中央政府的资产负债表从来没有用过,可能是所有中国经济里面最漂亮的一张资产负债表,这可以派上大的用场,这也是为什么我们认为,相对2018年,2019年应该是一个边际转好的一年。

第一财经:经济的复苏受制于系统性的高杠杆,现在包括家庭、公司和政府部门的三张资产负债表都有所提高,但尚没有达到临界点,这个周期有没有转向的概率,概率有多大?投资者应该从你的研究当中注意到什么?

洪灏:有的人把周期当闹钟,我们告诉大家短周期是3~4年,大家就开始计算,认为到了三年就开始转向。其实不是这么简单,周期要转向还是需要政策支持。中国实体经济三个部门的资产负债表,一是政府,包括中央地方和地方政府,二是私人家庭,还有一个是公司,地方政府加杠杆给大家做各种各样的公共服务,比如基建、教育、医疗以及公共安全等,私人家庭加杠杆很明显是买房子,公司部门加杠杆是因为公司要运营、要发展。

同时,由于以前股票市场并不是很发达,注册制没有实行,所以公司上市有很大程度上取决于决策者。所以很多公司的融资方式还比较原始,就是去借钱,负债经营。在公司发展快的时候,这没有问题,但当公司发展放缓的时候,债务问题就显现出来了,因为以前的投资所产生的收益不足以偿还到期债务,这时候出现了一个资金周转的问题。三个部门的资产负债表都需要有一定的空间,所谓刺激政策才能够有效用。

我们看一下地方政府的资产负债表,我们可以由下而上汇总五千多个债券的情况,以此去计算它什么时候到期,要还多少钱。从这个角度考虑,地方政府的资产负债表或者说偿付能力要到2020年下半年才会明显的增加,2015、2016、2017年发的地方政府债非常多。

从个人家庭杠杆率来看,过去两年鼓励加杠杆,居民加杠杆去房地产库存,居民负债偿付能力基本上回到了40%,也就是说100元的可支配收入,40元拿来还房贷,基本上等于2007、2011年的高峰。我们也知道,两个高峰的后一年,即2008和2012年,基本上是中国经济比较困难的两年,所以我们并不能说明年中国家庭就没有问题了,因为现在家庭杠杆率的确非常高,但还是有空间的。

中央政府刚才我讲了,其资产负债表是最漂亮的,所以在必要的时候,可以用这张表去给大家托底。经过数据分析之后,我们觉得周期到了这个点位,周期放缓的迹象也非常明显,增长、就业、通胀都在放缓,这时候需要政策进行微调去托底,在政策托底的时候,由于资产负债表还有空间,所以这个周期在政策的帮助下,会慢慢地回归。

中国股市结构性的问题一直存在

第一财经:今年下半年以来,经济下行压力明显,而且10月份的信贷数据出现了腰斩,政策偏向了稳增长,最后请你对股市、楼市、汇市做一个综合性的展望概括。 

洪灏:10月份信贷数据出现腰斩,还是有一个季节性的因素,每年10月份其实都是比较慢的季节。

债市方面,我觉得明年上半年至少是一季度之前,债券的收益率还有下降空间。也就是说债券的价格还是可以涨,这时候债券比股市对于投资者来说更有吸引力,尤其考虑到风险回报之后。

股市略低于2000点是一个风险情境,对应的是外部环境的恶化。如果这些因素最后结果比大家想象的要好,我觉得股市应该在6个月以上运行在2350点以上,但是我并不同意现在市场的一些过于乐观的预期,认为一定会进行一个V型的反弹。如果是那样的话,希望越大,有的时候失望反而是越大的,要降低我们的预期。

汇率取决于我们对货币政策的取向,人民币对美元汇率在7左右,还是一个比较合理的区间,至少不会引发大规模资产资本跨境流动。

如果确认股市进入了一个磨底区间,如果以史为鉴的话,磨底的时间比大家想象的要长,而并不是一个V型的反弹,这个时候我们反而有时间和空间为未来大牛市的到来去布局,这个大牛市我们指的至少是到5000点、6000点的行情。我们应该去仔细考虑,在大行情到来的时候,现在就应该考虑买什么,因为到时候就买不着了。

我们可以很简单地用一个框架,看一下居民的消费篮子里面,有什么东西是涨价的。现在CPI大概在2%之下,大家觉得没有通胀,但是如果你把居民消费的一篮子商品打开来看,你会发现食品和蔬菜没怎么涨,就是必需品没怎么涨,但是有一部分商品和服务上涨得非常快,教育、医疗、保健以及一些高科技消费,以及某一些个性化的消费价格是在不断上涨的。这一部分商品价格上涨的动力来自于需求,或者说它们的供给远远小于需求,所以这一部分商品同比增长速度甚至可以达到两位数以上。这跟大家的生活体会也相符合,比如说教育、医疗保健,大家都有排队的经历。

这些东西值得我们现在去布局,到下一个牛市到来的时候,我们手上的东西就有上涨的可能。结构性的行情,我们每年都想着怎么样轮动、周期的轮动、大小盘的轮动等,其实我觉得中国股市有意思的地方,就是它的结构性问题一直存在,还没有完全解决,我们现在开始解决科创板的注册制,就是一个解决长期结构性问题的重要政策,但只要我们股市的结构性问题没有解决,它就产生了结构性的机会,所以我觉得除了刚才讲的教育、医疗、高科技消费那几个板块外,我觉得像创业板在前段时间跌到1300点以下的时候,一个比较明显的底部已经出现了,不排除创业板会给大家一个再一次投资、再一次参与的机会。(完)

[责任编辑:张文静]

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