山东资本市场三十年 寻觅那些低调的“隐形冠军”

山东资本市场三十年⑩|寻觅那些低调的“隐形冠军”

1990-2020，三十年说长不长，说短不短，中国经济以人类史上罕见的增长速度狂飙突进，到今天为止，中国已经成为世界第一大产业资本国家。都说资本市场是经济发展的晴雨表，三十年间，中国资本市场从无到有，在坎坎坷坷之中寻找方向，在起起伏伏之中走向成熟，见证了中国经济的腾飞和崛起，是亲历者，也是推动者，如果没有资本市场的改革开放，我们很难想象中国的经济体量会变得如此庞大。从萌芽到壮大的过程中，资本市场扶植了一批又一批的中国企业走上世界的舞台，它们是聚光灯下耀眼的明星，也是资本市场的宠儿，在三十年这一特殊节点驻足回望，这些优质的白马公司值得鲜花和掌声。

正如有的人天生适合做明星，而有的人注定默默无闻，伴随经济发展壮大的不仅有“大而全”的龙头企业，也有“小而美”的隐形冠军，它们在各自的细分领域内埋头苦干、深耕主业，扮演着“螺丝钉”的角色。回头看，当我们总结过去所取得的成绩，这些默默耕耘的“小人物”亦值得人们铭记，向前看，当劳动分工进一步细化，细分赛道的良驹亦有乘势而起的战略机遇。而作为国内产业结构最为完整、工业基础最为雄厚的省份之一，山东省内就隐藏着一批已经登陆资本市场的“隐形冠军”。

何为“隐形冠军”，把有限宽的市场无限延长

1986年，时任欧洲市场营销研究院院长的赫尔曼·西蒙，巧遇哈佛商学院教授西奧多·利维特，后者发问：“有没有考虑过，为什么德国的经济总量不过美国的1/4，但是出口额雄踞世界第一？哪些企业对此所作的贡献最大？”。随后，西蒙开始认真思考这一课题，这位德国著名的管理学家最终找到了问题的答案：德国经济和国际贸易的真正基石，不是那些声名显赫的大企业，而是在各自所在的细分市场默默耕耘，并且成为全球行业领袖的中小企业，西蒙将其称之为“隐形冠军”。

在最初的《隐形冠军》一书中，西蒙定义了三条主要标准：排名世界前三或者本大洲第一、罕为外界所知、年收入低于50亿欧元，除此之外还包括一些辅助指标。经典意义上的标准并不完全适合中国，不管是发展路径还是制度体制都决定了中国经济有其自身的特殊性，比如说，根据《隐形冠军》一书的统计，全球隐形冠军的年龄中位数为66岁，而中国企业大多在改革开放之后才陆续崛起，存续时间明显较短，但这并不影响中国企业的竞争力。

随着中国在世界经济中扮演越来越重要的角色，西蒙也开始更多地关注中国的隐形冠军企业，在其最新版本的《隐形冠军》一书中，他提出中国的隐形冠军呈现出三个明显的特征：成长速度更快、全球化程度总体偏低、研发人员数量庞大。而天风证券研究所结合国内市场情况提出了A股隐形冠军的三条标准和四个方面：排名世界市场或本国前三位、罕为外界所知、年收入低于200亿元，四个方面：业务聚焦、资源优势（研发及创新能力）、业绩稳增、市占率领先。

事物的组成和发展具备复杂性，自然科学现象往往通过数字指标来解释，而社会科学现象却很难具体量化，与其从定量的角度来给隐形冠军下定义，不如从定性的角度去理解其内含特质。

业务专一和聚焦是隐形冠军最为鲜明的特征，此类公司在业务层面选择聚焦了一个狭窄的市场，其营收增量将大部分来自对新市场空间的开拓，将有限宽度的市场无限延长，最终使得隐形冠军在其细分市场的市占率遥遥领先，隐形冠军本身就是匠人精神的体现。根据西蒙的理解，所谓的聚焦更多指的是聚焦于客户的特定需求而不是某一个单一产品，产品有被淘汰的风险，而客户的需求是永恒的。

资源优势构筑了隐形冠军的壁垒，这种资源优势壁垒通常以研发和创新能力为根基构建。根据西蒙的调查，德国隐形冠军企业的研发支出占比是普通公司的两倍，一般公司研发支出是销售收入的3%，而德国隐形冠军平均可以达到6%。十里不同风，百里不同俗，西蒙认为中国隐形冠军企业的研发投入有点像撒胡椒面，它们会同时投入到一个产业的若干个细分领域里，然后再去判断哪个更有潜力。而德国公司一般更喜欢聚焦到一个小品类，也就是它优势所在的领域，然后集中发力，单点爆破。

寻觅隐形冠军中的鲁企代表

根据《隐形冠军》的数据，隐形冠军企业主营产品种类中工业品占总量的69%，消费品占20%，服务占11%，可见隐形冠军主要存在于工业领域。进一步探究，隐形冠军在其所在市场具备领先地位但却不为外界所知，背后的根本原因是其产品并不面向最终的消费者，大多是中游客户背后的配套产品供应商，也就是说，隐形冠军多处于2B领域。众所周知，山东是工业大省，具备完整的产业结构和工业布局，整个传统制造业贡献了全省70%的GDP，从这角度来说，山东本身就具备孵化隐形冠军的土壤，而事实验证了这一逻辑，在已经上市的鲁企中，就存在这样一批低调而奢华的公司。

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山东药玻是国内重要的药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品生产基地，在国内同行业中产量、市场占有率、经济效益等各项经济指标均名列前茅，客户包括医药企业、食品企业、保健品企业和日化企业行业等。目前公司已经成为国内模制瓶龙头，市占率在80%以上，行业地位稳固，也是国内两家拥有中性硼硅模制瓶生产能力的企业之一。棕色瓶主要用于保健品市场、化妆品，公司的市占率在50%以上；此外公司拥有管制瓶、安瓿瓶和丁基胶塞和预灌封针等多种产品，这些产品的市占率在国内市场均处于领先位置。2019年公司营业收入29.92亿元，其中制造业收入27.31亿元，归母净利润4.59亿元。与全球主要医药玻璃生产企业对比，2019年公司制造业收入体量仅次于德国Gerreshiemer和德国肖特公司，成为全球药用玻璃包装的领先者，步入第一梯队阵营并成为全球前三强。

新冠疫情导致丁腈手套中长期供需偏紧，这为手套生产商带来了新的发展机遇。2000年以来，我国已经成为世界上最大的PVC手套生产地区，目前丁腈手套产业链也逐步向中国大陆地区转移，有望复制PVC手套产业的转移路径。英科医疗是最早从马来西亚引进先进丁腈手套生产线的企业，也是目前国内少数熟练掌握双手模丁腈手套生产线的厂家，公司新建的丁腈生产线已达到贺特佳（Hartalega）的水平。近几年，英科医疗的扩张速度飞快，2019年底产能已达190亿支，2020年底产能有望扩张到280亿只，在投项目全部投产后产能有望突破千亿只，成为全球手套龙头企业。

2005年成立的国瓷材料是MLCC上游陶瓷材料供应商，主要生产MLCC用基础粉、配方粉。MLCC即多层陶瓷电容器，也被称为片式电容器，被广泛应用在手机、家电、计算机、汽车等领域。MLCC 生产中涉及的主要技术为电介质陶瓷瓷粉的制备、流延成膜陶瓷膜的薄膜化以及陶瓷粉体钰金属的共同烧结技术。由于瓷粉在整个MLCC中的成本占比较高，瓷粉供应商的选择及产业链配合重要性凸显，国瓷材料通过入股上游原材料厂家，实现了从基础原材料到配方粉全产业链布局，是全球行业中唯一一家布局全产业链的企业，公司是继日本堺化学之后国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家，目前已经成为国内规模最大的MLCC电子陶瓷材料生产商，在全球的市占率排名中位居第四，约为10%。

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根据赫尔曼·西蒙的《隐形冠军》，“集团作战”的隐形冠军指的是一家集团拥有多个冠军产品或者冠军子企业，而这样的公司并不多见，金城医药就是其中一家。金城医药成立于2004年，公司起家于头孢侧链中间体，随后主要通过收购的方式进入了头孢注射剂领域，经过16年的积累和发展，现已成为全国最大的头孢类医药中间体生产企业；2009年，金城医药进入生物特色原料药领域，成立山东金城生物药业，谷胱甘肽是公司在该领域的主打产品，是国内唯二拥有谷胱甘肽原料药批文的生产商，也是全球谷胱甘肽原料药市场的绝对龙头；2015年，金城医药收购金城泰尔宣布向妇、儿科终端制剂领域的业务延伸，目前已经获取美国宫颈癌病毒治疗性疫苗等应用前景广阔的产品。

正如西蒙所言，企业选择做隐形冠军，其实就是选择了做一只在大池塘里的小鱼。在中国轰轰烈烈的改革浪潮之中，很多公司因逐利而渐渐偏离了最初的轨道，那些在细分赛道里坚守自我的公司必然是怀揣执着和热爱，巴菲特曾说“时间是质优企业的朋友”，这些各行业的隐形冠军的价值终究会被挖掘出来。