山东资本市场三十年|万华化学狂奔进击，化工巨头强者恒强

1978年，改革开放的春风拂过神州大地，就在这一年，国家计委和建委正式批准同意建设烟台合成革厂，就此揭开了中国现代工业历史上的第一个聚氨酯工业基地建设的序幕，而烟台合成革厂就是万华化学的前身。四十多年过去了，曾经的合成革厂已经发展成为全球聚氨酯的龙头企业，近期ICIS2019年世界化工企业100强榜单发布，对全球范围内主要化工企业进行了排名，万华化学位列第34名，较2018年上升7位。

2001年，万华化学的股票正式在上交所挂牌交易，如果把时间拉长来看，公司的股价基本呈现一路攀升的走势，而在背后支撑这一切的是不断增长的业绩水平，自上市以来，万华化学的营业收入从2001年的5.71亿元增长到2019年的680.51亿元，规模扩大了将近120 倍，归母净利润则从 1.01亿元增长到101.30亿元，规模扩大了100倍。

制图：界面山东内修外炼，突破封锁

聚氨酯（PU）是一种特殊材料，最早在20世纪30年代由德国科学家奥托·拜耳研发而成，奥托·拜耳将液态的异氰酸酯和液态聚醚或二醇聚酯缩聚生成一种新型材料，该材料的物理性能参数与当时的聚烯烃材料并不相同，科学家将其命名为聚氨酯。聚氨酯弹性体性能介于塑料和橡胶之间，具备耐油、耐磨、耐低温、耐老化、硬度高、有弹性的属性，被广泛应用于家居领域、建筑领域、日用品领域、交通领域、家电领域等。

异氰酸酯和聚醚多元醇同为聚氨酯的主要原料，业内分别称其为“黑料”和“白料”，在异氰酸酯领域，万华化学已成为全球最大的MDI供应商，截至2019年底，公司拥有MDI产能210万吨。2000年的时候，万华化学的MDI市场份额仅占国内市场的15%，而到了2019年，其在国内MDI的市场份额已经超过 40%，在全球 MDI的市场份额也已经超过20%。

今天的万华化学是一家风光无限的龙头企业，而在不断跃升的过程中却是一路披荆斩棘。上世纪80年代，万华化学首次从日本引进了一套1万吨的MDI装置，当时这台设备用的技术是六十年代的，落后了将近二十年，而且万华化学还受到了限制，要求10年之内不能在国际市场销售产品。另一方面，伴随着改革开放的不断升温，国内的工业也在持续扩张，这就加大了对于聚氨酯的需求，家电行业就是其中的典型代表，万华化学的年产量根本满足不了市场需求。在这样的背景下，国家先后批准4套技术引进MDI工程立项，但都因国外技术封锁而“流产”。四处碰壁的万华化学又向当年引进第一台MDI设备的日方谈判，但对方拒绝转让新技术，只转让旧技术，而且产能必须限制在1.2万吨，技术转让费也是天价水平。向外寻求帮助的路已经走不通了，万华化学只能自力更生，公司于1993年开始自研MDI技术，最终在 1996年试产成功，万华化学的MDI年产能达到1.5万吨，同时掌握了MDI核心技术——光气化技术，打破了国外寡头垄断局面。至此，中国成为继德、英、美、日之后第五个拥有这项核心技术的国家，万华化学也是国内唯一拥有此技术的生产商。

不止如此，万华化学也依靠自主创新能力在生产工艺上冲破了国外的束缚。上文提到过，聚氨酯由异氰酸酯和聚醚多元醇反应而来，而聚醚多元醇的上游产品是环氧丙烷，在此之前，国内环氧丙烷生产工艺的主流是高污染、高能耗的氯醇法，而环保技术如PO/MTBE等被少数几家国外大企业把持，万华化学在技术上长期受制于他人。十年之前，也就是2010年，万华化学开始寻求突破环氧丙烷的环保化生产的方法。在引进PO/MTBE技术后，公司开始国产化尝试并在此基础上突破技术壁垒，自主研发了环保技术PO/SM和POCHP。十年之后，也就在今年4月份，万华的7POCHP技术通过中国石油和化学工业联合会专家鉴定，被认定为国际领先水平，跟它同属绿色工艺的PO/SM技术也在2019年1月同样被鉴定为国际领先水平。这两份鉴定报告宣告万华掌握了环氧丙烷生产的两项世界级技术，万华化学也成为国际上唯一一家掌握三种最先进环氧丙烷技术的企业。除此之外，万华化学突破国外技术垄断的案例还有很多，尼龙12是一种应用于高端制造领域中的工程塑料，过去这种材料长期被几家外国企业垄断，2019年，万华化学完成全产业链中试，产业化装置也正在建设；用于生产化妆品、营养品的柠檬醛，是我国精细化工重要的中间体，同样100%依赖进口，万华化学也已经完成中试。

不断进化，无惧利空

由于万华化学在聚氨酯领域具有绝对的统治地位，因此在外界大多数人看来公司就只是一家生产聚氨酯的龙头企业，但事实却并非如此，根据公司上半年的财报，聚氨酯系列的营收占比只有43.42%，而在上市之初，这一比例高达95%。经过了二十年的高质量发展，万华化学已经在多个领域实现战略性布局，并随着社会发展的需要而不断向高端领域迈进。其在2019年度股东大会上公布了公司的五代产品路线：第一代产品为公司的主营业务MDI；第二代产品为基于聚氨酯和丙烯酸原料的环保型水性涂料，第三代产品为正在推进产业化的柠檬醛和尼龙12；第四代产品为基于乙烯原料的下游高技术、高附加值产品，重点是目前处于中试阶段的POE项目；第五代产品为正在推进产业化的PBAT、PLA等可降解塑料和研发中的大尺寸单晶硅片。

制图：界面山东

从上图可以得知，石化板块是万华化学第二大业务，公司自2011年起在烟台工业园区投资建设丙烯项目，但起初几年以贸易为主，从2015年开始，由于产量和收入的扩大正式拆分为石化系列，其营收占比从2015年的9%提升到2020年上半年的30%以上，根据财报，上半年石化业务收入同比增长38.67%，但由于国际油价大幅走低，公司石化业务整体并未贡献利润，今年下半年乙烯项目也正式投产，万华化学的石化系列产品再次得到丰富和加强。

精细化学品及新材料系列包括聚碳酸酯、SAP、高吸水性树脂、TPU、ADI等等，种类很多，在这一领域，万华化学再次打破了国外垄断，成为全球少数几个掌握ADI生产技术的企业之一。但客观的来看，过去几年万华化学在这一领域的概况基本为“以量代价”，数据显示，公司精细化工及新材料销量从2016 年的16万吨增长至2019年的41万吨，复合增速达到27%，但同期每吨的毛利却从6312元下滑至4381元。今年上半年新材料业务销量实现了27.89%的增长，但由于单价下滑，整体收入基本持平。按照石油和化学工业规划院的测算，2019年全国化工新材料的市场容量为7632亿元，预计2025年增长到14515亿元，也就是说，在未来的一段时间内，该领域依然是一个增量的市场，但单价能否提升还要依供需格局而定。

8月19日，万华化学披露了今年的半年报，公司在上半年实现的营业收入为309.07亿元，比上年同期下降2%，实现归属于上市公司股东的净利润28.35亿元，同比下降49.56%。在二级市场上，业绩直接腰斩对于一家上市公司而言无疑是重大利空，股价大多要进行负面反馈，但万华化学的股价不仅没有下跌，反而非常坚挺，一度创出78.17元/每股的历史新高。与此同时，在万华化学发布半年报之后，各大主流券商的研究所纷纷发表研究报告力挺，表示看好公司的长期发展。从目前的情况来看，万华化学的经营状况也的确正在改善恢复，9月25日，万华化学发布了10月中国地区MDI价格，其中公司部分MDI产品较上个月出现明显上调。例如，自2020年10月份开始，公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价为19600元/吨(比9月份价格上调2600元/吨)，直销市场挂牌价为19600元/吨(比9月份价格上调2600元/吨)，纯MDI挂牌价19800元/吨(比9月份价格上调1800元/吨)。按照这一价格计算，公司相关产品此次涨价幅度在10%以上。

风物长宜放眼量，短期的负面扰动因素对于龙头企业来说往往是机遇大于风险，部分抗风险能力较弱的中小企业会在低谷时退出，待至暗时刻过去，头部企业会收获更多的市场份额，从这个角度来看，作为化工巨头的万华化学未来依然可期。