青岛三柏硕：应收账款飙升近2倍 并购后遗症初现

原标题：三柏硕系列报告之三：应收账款飙升近2倍 并购后遗症初现

7月18日，国务院印发《全民健身计划(2021-2025年)》，明确到2025年，经常参加体育锻炼人数比例要达到38.5%，带动全国体育产业总规模达到5万亿元。体育产业风头正盛，在该计划发布前夕，7月1日，一家蹦床生产企业首次披露招股书，计划在深交所主板IPO。

青岛三柏硕健康科技股份有限公司(下称“三柏硕”)被誉为“国内蹦床龙头”，其蹦床产量国内第一，产品以出口为主，在我国大力发展体育产业的背景下，上市理应一帆风顺。但时代商学院发现，实际上三柏硕是一家以代工生产为主的企业，自主品牌销售额占比较低。

时代商学院将以系列报告的形式，对三柏硕实控人疑似深藏不露的老赖、子公司办公地址与老赖公司注册地址相同、涉嫌社保缴纳人数造假、涉嫌违反劳务派遣规定、能否称为龙头、并购利弊等问题，进行详细解剖。

2020年，对三柏硕而言，是意义深远的一年。这一年，该公司并购了思凯沃克，首次拥有了自主海外品牌，业绩迎来高光时刻。然而，收购了海外资产后的三柏硕，应收账款翻了2倍，远超同期营收增速，其偿债能力指标急剧恶化，偿债风险亦急剧攀升。

本篇报告为系列报告的第三篇，将对三柏硕并购思凯沃克的利弊进行综合分析。

1、收购海外蹦床品牌提升业绩

招股书披露，三柏硕在2020年发起一项重要的并购。

2019年12月16日，三硕有限(三柏硕前身)召开董事会，决议通过对境外子公司海硕投资增加投资，并同意海硕投资收购美国犹他州思凯沃克100.00%股权，投资总额为1300万美元。

2020年1月31日，思凯沃克原股东MichaelColling、DavidMichaelWilkinson、DonaldStanding与海硕投资签署《股权购买协议》，海硕投资以1300万美元的价格收购思凯沃克原股东持有的思凯沃克100%股权。

资料显示，思凯沃克自设立以来，专注于蹦床等休闲运动器材的研发、销售业务，主要向亚马逊、沃尔玛等大型企业销售自有品牌产品，并通过自有网站skywalkertrampolines.com直接向终端消费者销售。

三柏硕在招股书中指出，思凯沃克拥有蹦床行业知名的“SKYWALKERTRAMPOLINES”商标及专业的研发团队，拥有对北美主要零售商的广泛销售渠道，在北美市场具有较大的影响力。收购思凯沃克后，公司的境外销售能力将显著增强，自主品牌布局将得以完善。公司之前通过ODM/OEM方式为思凯沃克生产蹦床等产品，收购后将进一步拓展销售渠道，发挥协同效应，提升公司的持续盈利能力。

那么，三柏硕的业绩是否如其所说，在收购思凯沃克后有效提升？

2018—2020年，三柏硕营业收入分别为5.76亿元、5.74亿元、9.51亿元。2019年、2020年的变动幅度分别为-0.47%、65.79%。

针对2020年营业收入同比增长的情况，三柏硕给出的解释是，新冠疫情促使人们生活习惯发生变化，休闲运动及健身类产品的需求持续上升；公司持续开拓海外市场，收到的客户订单量持续增加；收购思凯沃克，其作为公司下游，延长了销售链条，贡献了更多的收入。

在收购思凯沃克后，三柏硕的营业收入有所上升。在毛利率方面，思凯沃克对该公司亦作出较大贡献。

据招股书，2020年，三柏硕综合毛利率为30.3%，较2019年增加3.5个百分点。这主要受思凯沃克延长了三柏硕蹦床等产品的销售链条，提升了该类产品的销售价格及毛利率；生产规模扩大，规模经济效应提升等因素影响。

2、应收账款极速飙升近2倍，短期偿债风险显露

收购思凯沃克，使得三柏硕的营业收入、毛利率同比上升，但同时，该公司的应收账款及偿债风险亦显著提高。

2018—2020年，三柏硕的应收账款账面余额分别为6770.28万元、7380.59万元、2.16亿元，占各期营业收入的比重分别为11.74%、12.86%、22.71%。

经计算，2019年、2020年，三柏硕应收账款账面余额的同比增幅分别为9.02%、192.74%。可见，2020年，该公司应收账款增长近2倍，涨幅较大，远超同期约66%的营收增速。

针对2020年应收账款账面余额增幅较大的情况，三柏硕解释称，2020年第四季度，公司销售收入较2019年增加，带动应收账款账面价值增长；此外，公司收购思凯沃克，其应收账款纳入公司合并报表。

与之对应的应收账款周转率亦出现下滑，2018年，该公司的应收账款周转率为8.48次/年；2019年为8.54次/年，变动幅度较小；但到了2020年，三柏硕的应收账款周转率急剧下跌，至6.91次/年。

据招股书，2018—2019年，三柏硕的资产负债率分别为42.6%、41.8%，英派斯（002899.SZ）、金陵体育（300651.SZ）、舒华体育（605299.SH）被该公司列为同行可比上市公司，上述公司在2018—2019年的资产负债率均值分别为32.16%、28.94%，远低于三柏硕。在三柏硕收购思凯沃克后，该公司的资产负债率一下飙升至64.07%，而同行均值为28.46%。

对比可知，报告期内，三柏硕的资产负债率一直高于同行。行业资产负债率均值走势逐年递减，但三柏硕的资产负债率却在收购思凯沃克后迅速增长，与同行间的差距逐渐拉大，由原来高于同行10个百分点左右，涨至约为同行2.25倍。

资产负债率越高，意味着企业的偿债风险越大。三柏硕的资产负债率超60%，明显高于同行，偿债风险较高。速动比率作为衡量企业偿债能力的重要指标，三柏硕该指标的情况如何？

招股书披露，2018—2019年，三柏硕的速动比率分别为1.41倍、1.58倍，行业均值分别为1.69倍、2.05倍，可见三柏硕的偿债能力处于行业中下游水平。在收购思凯沃克后，该公司的速动比率呈断崖式下滑，降至0.99倍，行业均值为1.89倍。

一般而言，企业的速动比率在1倍以上较为安全。2018—2019年，三柏硕的速动比率虽处于安全范围，但低于行业均值。在此前提下收购思凯沃克，该公司的速动比率迅速下滑，导致指标低于安全线，该公司面临一定的短期偿债风险。

3、总结

2020年，三柏硕购入海外品牌思凯沃克，使得该公司当年度的营业收入及毛利率均有不同程度的上升。然而，体现其偿债能力的各项指标都在下滑，且跌幅较大，或面临短期偿债风险。

报告期内，三柏硕的资产负债率一直高于同行，且速动比率远逊同行，反映该公司的偿债能力较弱，处于行业中下游水平。在此前提下，其收购思凯沃克使得相关指标进一步大幅滑坡，与同行间的差距急剧扩大，甚至产生了偿债风险，不禁令人质疑其收购思凯沃克是否物有所值？